文 ｜ 陳羨明 太平金控
前期市場憧憬國內經濟復蘇和海外緊縮放緩，股市估值快速修復，在經歷了近二個月的反彈后，市場重現行情結束的擔憂，2 月份以來股市進入階段性震蕩整固。就當下來說，“中國復蘇”與“美國加息結束”的大邏輯，依然沒有發生改變， 股市仍處在上行周期過程之中。
自去年 10 月底以來， 股市反映了一系列樂觀預期，其中經濟復常預期兌現，近期海外及刺激政策樂觀預期有所修正，國際地緣政治不確定性加大以及部分獲利資金兌現，市場出現整固。
上證綜指從去年 10 月 31 日收市 2893 點，快速上升至今年 1 月 31 日收市 3285 點，短短 2 個月升幅達 12.5%，此后，大盤在高位呈現橫行走勢。同期，港股恒指從去年低位 14597 點反彈 48.7% 后出現了較為明顯的調整，至今年2 月底止從今年高位 22700 點調整 12.8%。
國內經濟復蘇
近期高頻數據顯示，自今年初疫情高峰回落后，疫情對消費場景和居民預期影響已大幅減弱，各地消費活力迅速反彈。
從經濟基本面來看，1 月制造業和非制造業 PMI 均回到榮枯線上方，商務部表示從 1 月消費情況反映全國消費市場復蘇勢頭較強。市場利率向政策利率靠攏，房地產市場交易回暖，同時節后復產復工的推進及穩增長政策的落地，生產活動也將整體改善。
從資金面看，社融及信貸數據亦超出預期；近期央行積極進行 MLF、逆回購等操作，整體流動性繼續保持合理充裕。伴隨行情進一步展開，杠桿資金已重新入市，兩融規模也在逐步增加，后續內資有望持續入市。
近期顯露的強烈復蘇訊號，包括：
1 ﹑電力數據被視作經濟運行晴雨表，中電聯最新的全國電力供需形勢分析預測報告，預計今年全國全社會用電量將比去年增長 6%。
2 ﹑中國商務部公布，今年 1 月全國實際使用外資 (FDI)金額 1276.9 億元人民幣，按年增長 14.5%；折合 190.2 億美元，增長 10%。
3 ﹑居民出行數據大幅回升，百城擁堵延時指數超過 2022年高點，主要城市地鐵客運量恢復至近一年高位水平；
市場出現整固
當前市場的主要制約在于三方面：
一是春節后市場對國內經濟強復蘇和宏觀政策力度預期轉弱。高頻數據顯示中國經濟復蘇節奏和速度存在波動，“兩會”前夕《經濟日報》“嚴防消費貸款違規流入樓市、股市”的評論降低了寬松政策力度的預期。
二是從外圍來看，近期美國公布的 1 月非農職位、通脹(CPI)、零售銷售以及核心個人消費開支平減指數 (Core PCE)等經濟數據均勝預期，反映經濟偏強及通脹放緩較預測為慢，市場緊縮預期再次抬升，掉期合約顯示，聯儲局今年 7 月將把利率升至 5.45 厘，并達到頂峰。隨著美元指數和美債利率反彈上行，人民幣匯率階段性貶值等等，給股市帶來了外部風險制約。尤其是美元指數與美債利率短期重回升勢帶來的風險資產的壓力，相比 A 股，港股受影響更為明顯。
三是俄烏沖突一周年，美俄領導人隔空喊話，中國發布解決相關問題的立場文件，中美圍繞氣球事件和中方在俄烏的立場展開交鋒，導致地緣政治風險階段性上升。雖然總體看中美戰略競爭的大勢不會改變，但兩國關系可能階段性緩和與緊張相交替，引發市場情緒的短期波動。
市場對國內經濟強復蘇預期轉弱，主要是國內經濟增長仍然不穩固，主要表現在：1）消費復蘇仍稍遜預期，中國旅游研究院發表預測報告，預計今年國內旅游人數約 45.5 億人次，收入約 4 萬億元人民幣，按年分別增長 73% 及 89%，但僅恢復至疫情前 2019 年的 76% 及 71%。而出境游客人數雖有望按年倍增至逾 9000 萬人次，但僅及疫情前的 31.5%。2）貝殼研究院發布報告顯示，2 月百城首套房貸利率再創 2019 年以來新低。首套房貸利率低于下限 4.1 厘的城市已增至 34 個。市場對此憂喜參半，息低雖有利于吸引市民入市，但銷售未扭轉負增長，則反映信心仍未修復。
因此，前國務院總理李克強 2 月底召開國常會，會上除了部署做好今年兩會聽取代表和委員意見建議工作，更重要的是，他提到去年實施大規模退稅減稅降費、緩稅緩費等政策超過 4.2萬億元人民幣，力度為近年來最大，為穩就業保民生、穩住經濟大盤發揮了關鍵支撐作用。他又說“當前經濟增長正在企穩回升，但仍面臨諸多挑戰，企業經營仍較困難”，認為“已出臺的穩經濟一攬子政策和接續措施中的一些減稅降費政策，仍有發揮效應的空間”，要求深入抓好落實，同時要進一步鞏固整治亂收費成果，即專項整治涉及金額超過 2100 億元人民幣，查處涉企違規收費問題 7700 多個。
李總理還要求“多措并舉提振市場預期，鞏固經濟增長企穩回升勢頭”。由此推斷，新一屆總理極可能會延續退稅減稅降費等政策，特別是幫扶市場主體尤其是中小微企及個體工商戶渡難關。前財政部長劉昆在早前的全國財政工作會議上透露 :1﹑今年要根據實際情況進一步完善減稅降費措施，包括優化組合財赤、專項債、貼息等工具，適度擴大財政支出規模。2 ﹑發揮財政穩投資促消費作用，著力擴大國內需求，并點名要“加快實施‘十四五’重大工程，加強交通、能源、水利、農業、訊息等基礎設施建設”。3 ﹑配合做好保交樓、穩民生工作，促進房地產市場平穩發展。這與國家主席習近平在 1 月 31 日政治局第二次集體學習時所強調，要加快構建新發展格局，要加快科技自立自強步伐，解決外國“卡脖子”問題，一脈相承。
后續需觀察更新數據
中長期看，國內經濟活動和企業盈利進入修復周期是確定性的，國內再通脹將非常溫和，貨幣流動性和信貸政策將保持偏狀態。中國股市經歷第一輪上漲后，估值依然不高。經濟活動修復將推動投資者信心恢復，新任經濟決策者將持續釋放利好信號，有望部分對沖地緣政治因素對中國資產估值的壓制。待基本面實現實質性企穩恢復后，市場有望重拾升勢。
往后看，人民幣匯率難以繼續大幅貶值：一方面，當前美國市場緊縮預期已比較充分，美債息率近期略有反彈但已筑頂回落，如繼續超預期緊縮將增加美國經濟衰退的風險 ; 另一方面，國內經濟復蘇的確定性仍比較強，因此中國權益市場在全球資產配置中仍具備吸引力，今年以來北向資金持續凈流入 A 股。
近期看，市場趨勢反映前期政策預期和經濟活動改善驅動行情修復后，投資者開始更注重未來經濟修復的高度，且正值“兩會”期間，對后續政策的關注度有望提升，“兩會”對經濟增長 (GDP) 的目標設定，財政貨幣政策的具體設定，各項產業政策的提法，整體對于經濟的訴求等等，都將在接下來的會議中傳遞出更多信號。市場在此之前，一般都會選擇謹慎等待。在此背景下結合前期估值水平的回升，在短期市場可能缺乏明顯利好催化因素的時段，股市整體震蕩整固的趨勢可能仍將延續一段時間。
后續需要繼續觀察更多更新的數據，尤其是，如果三月議息會議之前，美國重要的經濟數據再度指向更強勁加息路徑，以及中國“兩會”沒有給出讓市場“驚喜”的信號，那么市場運行邏輯，可能面臨中期轉向。
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